Marché

La France développe ses propositions pour l’Union des marchés de capitaux

Le rapport Noyer, présenté le 25 avril, se situe dans la veine des annonces de Bruno Le Maire, qui a réaffirmé sa volonté d’avancer avec les Etats membres volontaires. Au menu : produit d’épargne de long terme européen, relance de la titrisation et cadre de supervision unique.

« Je ne viens pas à Gand rencontrer mes amis ministres des finances pour taper la causette, je viens pour décider », scandait Bruno Le Maire, lors de ce qu’il avait lui-même nommé l’« Appel de Gand » en marge de la réunion de l’Eurogroupe du 23 février 2024.

La mission mise sur pied par Bercy en janvier pour relancer l’Union des marchés de capitaux (UMC) a rendu le 25 avril un rapport qui développe les propositions déjà dévoilées par le ministre de l’Economie et des Finances.

Rédigé par Christian Noyer, gouverneur honoraire de la Banque de France (1), et d’autres personnalités représentant l’AMF, Euronext Paris, la Banque européenne d’investissement, Axa, Amundi, Natixis ou encore BNP Paribas, le document évoque la faiblesse des places européennes et la façon dont elles pourraient répondre aux besoins écologiques et de croissance du Vieux Continent.

Marché fragmenté

Les besoins de financement sont chiffrés à plus de 1 000 Md€ par an : 700 Md€ dédiés à la transition verte, 125 Md€ pour la transition digitale, le reste pour construire la défense européenne. Le tout, pour éviter un décrochage économique de l’Europe face aux Etats-Unis, déjà entamé en raison d’un sous-investissement chronique dans le capital physique et l’innovation.

« Ni les budgets publics ni les bilans bancaires ne pourront financer cet effort d’investissement, affirment les rédacteurs du rapport. Le canal bancaire, déjà dominant en Europe, tend même à se réduire, alors qu’il fait face à des contraintes de capital croissantes. »

Or, le marché européen est sous-développé en raison d’une structure fragmentée et d’une base d’investisseurs trop petite. Il accuse un retard aussi bien sur le segment obligataire que coté - les transactions sur les small caps étant deux fois inférieures aux volumes américains - ou sur le marché privé.

Conséquence : le financement est plus cher pour les entreprises et certaines sont tentées de traverser l’Atlantique pour leurs levées de fonds. Un cercle vicieux qui réduit en retour la part de marché des acteurs financiers européens.

Label européen

Pour drainer le gisement d’épargne de 35 000 Md€ des ménages européens vers les marchés, le rapport propose de bâtir une réforme autour de trois piliers.
Le premier concerne la création de produits d’épargne paneuropéens de long terme, afin de se dépêtrer des produits liquides et garantis qui dominent les marchés nationaux.

Le rapport répond aux critiques liées à l’échec du produit paneuropéen d’épargne-retraite individuelle (PEPP), créé en 2019 mais qui n’a jamais trouvé son public, en France comme en Europe. Plutôt que de s’engouffrer sur le chemin périlleux d’une fiscalité harmonisée entre Etats - raison majeure de l’échec du PEPP - il propose plutôt de s’en remettre à un label.

Celui-ci devrait garantir un horizon d’investissement long avec des possibilités de déblocage limitées, une exposition au risque sans garantie du capital, une gestion pilotée par défaut, un « rôle clé » confié à l’employeur dans l’investissement, un régime fiscal attractif et des investissements européanocentrés. Ce « Per-like » pourrait permettre selon les auteurs de flécher 200 Md€ d’investissements par an.

Relancer la titrisation

Le deuxième pilier concerne la titrisation, qui a chuté de 61 % entre 2007 et 2022 pour se tasser au-dessus des 150 Md€. Pour relancer ce marché, le rapport veut corriger le cadre prudentiel applicable aux assureurs et aux banques, simplifier les règles de transparence applicable aux actifs titrisés et mettre en place une plateforme européenne pour la titrisation.

Les auteurs anticipent les critiques liées aux subprimes : « La crise de 2008 procédait de mauvaises pratiques d’origination des crédits immobiliers aux Etats-Unis et non pas de problèmes affectant la titrisation en Europe, arguent-ils. Aussi les taux de défaut observés en Europe se sont-ils maintenus à un niveau très faible. » De même, s’ils reconnaissent que la modification du cadre prudentiel contreviendrait aux règles établies par les accords de Bâle, ils pointent que les Etats-Unis appliquent ces mêmes règles avec une légèreté constante.

Super-superviseur

La proposition qui risque de provoquer le plus de réticence parmi les Etats-membres prône la mise en place d’un cadre de supervision unique. En bref, l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma) deviendrait un superviseur direct pour les chambres de compensation et les dépositaires centraux de titres (DCT) les plus importants à l’échelle européenne. Les gestionnaires d’actifs européens pourraient volontairement décider d’opter pour cette même supervision directe.

Il est également recommandé de réduire le nombre de DCT, dont la prolifération en Europe (28) a pour conséquence d’augmenter les coûts de conservation des titres et de transaction, en recentrant le marché autour de la plateforme technique européenne de règlement-livraison Target-2 Securities (T2S).

Avancer, ensemble ou non

« Je ne laisserai pas quelques Etats prendre en otage l'Union des marchés de capitaux, a prévenu Bruno Le Maire lors de la présentation du rapport, réitérant une menace déjà formulée lors de l’appel de Gand. Si tout le monde ne veut pas avancer, nous avancerons à quelques-uns. »

Si une UMC réduite se ferait au risque de réduire véritablement la fragmentation des marchés, l’Europe communautaire semble prête à s’engager dans la relance des marchés de capitaux. Il y a quelques jours, le Conseil européen, qui réunit les chefs d’Etat, a présenté un plan qui place l’UMC au cœur d’un nouveau pacte pour la compétitivité européenne et s’aligne globalement sur les mesures françaises.

(1) « Développer les marchés de capitaux européens pour financer l’avenir : propositions pour une union de l’épargne et de l’investissement »