Alors que les tensions émergent sur les fonds investis en actifs privés, révélant la fragilité de leur promesse de liquidité, les régulateurs accélèrent paradoxalement leur ouverture au grand public. Entre illusion de stabilité, contraintes structurelles et risque de mauvaise commercialisation, la démocratisation du private equity et du private credit soulève des questions fondamentales.
Dans un article publié fin mars sur le site de BDL Capital Management (3 Md€ sous gestion), Laurent Chaudeurge, membre du comité d’investissement de la société de gestion, s’étonnait qu’on puisse « distribuer à des particuliers, comme des produits d’épargne classiques, des véhicules investis dans des actifs fondamentalement illiquides ». Dans son viseur, les parts de fonds investis dans le capital de sociétés non cotées (private equity) ou dans des créances représentatives de prêts à ces entreprises (private credit). Le manque de liquidité propre à ces titres explique que, dans la conjoncture actuelle, de plus en plus d’investisseurs s’en détournent.
Mais il pourrait aussi avoir des conséquences plus graves. L’intérêt pour les actions de sociétés performantes non cotées en bourse (sens que l’on donne aujourd’hui au private equity) remonte à la fin des années 1970. À cette époque, les investisseurs institutionnels étaient déprimés par l’atonie et les violents à-coups des marchés boursiers, dans une conjoncture marquée par les conséquences de deux chocs pétroliers agressifs en l’espace de cinq ans et demi.
Ainsi, l’indice Dow Jones qui avait franchi la barre des 1 000 points en novembre 1972 ne l’a repassée durablement qu’en décembre 1982, après dix années de très forte volatilité. Ils se sont alors tournés vers les titres émis par des sociétés plus petites, non cotées, mais profitables car souvent présentes sur des marchés porteurs, et gourmandes en capitaux pour se développer. Le private equity (PE) s’est rapidement ouvert aux particuliers avec, en France par exemple, la création des FCPR – fonds communs de placement à risques – dès 1983 (1). Les ménages pouvant difficilement investir en direct dans du non-coté, leur tâche a été facilitée par l’intérêt porté au marché par les grands gérants d’actifs, qui ont multiplié les produits dédiés, certaines sociétés de gestion spécialisées voyant rapidement le jour, comme l’américaine KKR fondée en 1976.
Le rendement attendu a bien été au rendez-vous
Selon le document intitulé « Performance nette des acteurs français du capital-investissement » publié en juillet 2025 par France Invest et EY, le TRI (taux de rendement interne) du capital-investissement français sur la période 2014-2024 s’est élevé à 12,4 % par an contre 8,9 % pour les actions des sociétés du CAC 40 dividendes réinvestis, soit près de 40 % de plus, et 4,1 % pour les placements dans l’immobilier. Cerise sur le gâteau, les actions non cotées sont largement décorrélées de l’évolution des marchés, donc moins volatiles que les titres cotés, en raison entre autres du mode de calcul de leurs cours.
Ces avantages ont plusieurs contreparties, comme un risque très élevé de perte du capital (souvent au niveau 7 sur l’échelle de l’AMF, soit le maximum possible) en raison notamment de la taille des entreprises ciblées. Surtout, les parts de fonds de PE sont caractérisées par une « illiquidité structurelle », les sommes investies étant bloquées sur huit à dix ans en moyenne, parfois plus, sans garantie de rachat anticipé. Plus récemment, à partir de 2010 environ, on a vu se développer les placements en titres de créances de crédits accordés à des entreprises non cotées, qui relèvent du « shadow banking » (finance de l’ombre). Si l’expression a quasiment disparu, le phénomène existe toujours et s’est même amplifié. L’intermédiation financière non bancaire (IFNB), son nom officiel, désigne l’octroi de crédits en dehors du système bancaire traditionnel. À l’origine, ils ont été distribués par les fonds de pension et les investisseurs institutionnels.
Disposant d’importantes liquidités et soucieux de les faire fructifier, ils ont pu les prêter à des entreprises, surtout de taille intermédiaire et non cotées, en manque de financements bancaires après la crise financière de 2007-2008, quand la conjoncture et la réglementation ont provoqué un véritable credit crunch.
Du private equity à la dette privée
Le marché s’est rapidement structuré avec notamment l’apparition de « fonds de dette privée » (DP) gérés par des spécialistes comme Blue Owl Capital ou des généralistes comme BlackRock. Apparus aux États-Unis dans les années 1980 ils atteignent aujourd’hui des encours mondiaux supérieurs à 2 000 Md$. Ils sont moins rentables, en moyenne, que les fonds de PE, mais davantage que les OPCVM.
Toutefois, les investisseurs sont ici soumis à un double risque. Comme dans toute opération de crédit, il existe un risque de non-remboursement de la part des entreprises qui en ont bénéficié. Dans le secteur bancaire, il est très encadré par la réglementation et très surveillé par les autorités de tutelle.
C’est loin d’être le cas quand le pourvoyeur est un fonds (et derrière lui une société de gestion) alors même que le risque est plus élevé. Par ailleurs, cette nouvelle classe d’actifs est, comme le PE, réputée pour être très peu liquide, avec une durée de détention recommandée de cinq à huit ans en général. En Europe, les fonds de DP restent principalement destinés aux investisseurs institutionnels, mais aux États-Unis leur public est beaucoup plus large.
Un assouplissement des barrières d’entrée
En France, l’entrée des particuliers sur le marché des actifs privés a été favorisée par plusieurs facteurs comme l’apparition de nouvelles formules de placement (crowfunding et crowdlending depuis 2007) et l’intérêt des distributeurs (banques et CGP) généreusement commissionnés sur ces produits. L’évolution de la réglementation a également joué un rôle : au niveau européen avec le cadre Eltif 2, applicable depuis janvier 2024, qui a assoupli le régime européen des fonds d’investissement à long terme, au niveau national avec la possibilité d’inclure les actifs privés dans les unités de compte depuis la loi Pacte de 2019.
Un succès qui doit toutefois être relativisé par les montants en jeu. Une évaluation de l’AMF publiée en 2025 évoquait un encours total, pour les fonds ouverts à des clients particuliers non professionnels, y compris les « avertis » (2), de 20,2 milliards à fin 2023, soit à ce moment 0,33 % des placements financiers des ménages. Par ailleurs, les chiffres les plus récents révèlent que 2025, a été marquée par une certaine morosité qui pourrait s’accentuer en 2026.
Selon France Invest, en 2025 les levées auprès des personnes physiques et des family offices, qui pèsent environ 14 % de la collecte globale en capital-investissement, ont baissé de près de 8 %. Les montants levés auprès des « personnes physiques en France », qui représentent un peu plus de la moitié (54,3 %), ont cependant crû de 10,6 %. Mais ils sont très majoritairement logés (à hauteur de 70 %) dans des fonds dits professionnels (FPCI, SLP) destinés à une clientèle expérimentée et aisée, qui ont engrangé 11,7 % de plus.
Moins d’un milliard de collecte pour la clientèle non professionnelle
Les levées auprès de la clientèle nonprofessionnelle « retail » sont restées modestes : 711 millions en 2025, en hausse de 8 % sur 2024, mais en retrait de 20 % par rapport à 2023, en raison de la division par deux de la collecte sur les fonds dits non professionnels (FCPR notamment) et de la désaffection pour les fonds fiscaux (FIP et FCPI) dont les avantages ont été rognés et qui accusent une baisse de 20,5 % en deux ans.
Le bond du PE en UC d’assurance vie (+36 % entre 2023 et 2025) n’a pas suffi à compenser ce déclin. Tous types d’investisseurs individuels confondus, les levées de 2025 en France (environ 3 Md€) n’ont pesé que 2,3 % des flux nets sur l’ensemble des placements financiers des ménages. On aimerait y voir davantage le résultat de la méconnaissance du non-coté que le signe d’une défiance à son égard.
Néanmoins, ceux qui détiennent déjà des parts de fonds de PE ou de DP sont de plus en plus confrontés à un problème de rendement et à la lancinante question du manque de liquidité des fonds de PE et DP, une contrainte rédhibitoire pour les particuliers même fortunés et avertis.
Sortir de ces fonds avant l’heure, une problématique
Elle se fait surtout sentir quand les entreprises-cibles rencontrent des difficultés, soit en raison de la conjoncture économique générale (surtout en cas de hausse des taux), soit comme résultats de leurs choix stratégiques.
Avec des titres cotés, ces inquiétudes se traduiraient rapidement par des cessions. Pour des parts de fonds principalement fermés, les occasions de récupération des sommes avant l’échéance sont très limitées, mais des solutions ont été imaginées pour fournir un minimum de liquidité. L’organisation d’un marché secondaire en fait partie. Il permet la revente de parts déjà existantes entre investisseurs, via un intermédiaire ou une plateforme comme Moonfare en France, à un prix négocié entre l’acheteur et le vendeur, avec généralement une forte décote.
En PE, des investisseurs institutionnels se spécialisent sur cette niche en rachetant des positions existantes pour bâtir un portefeuille déjà avancé dans son cycle d’investissement (« fonds de continuation »). France Invest a lancé début 2025 son Club Secondaire, un groupe professionnel dédié au marché secondaire du PE en France.
Faute de profondeur, le marché secondaire est moins actif en DP. La piste la plus prometteuse consiste à ouvrir périodiquement des « fenêtres de liquidité », voire à créer des fonds perpétuels ouverts – d’une durée de 99 ans en réalité – appelés « evergreen ». Ils rencontrent un grand succès en France, car en dehors d’une sortie facilitée, ils sont accessibles avec des tickets d’entrée plus modestes et sont d’une gestion plus aisée.
Les fonds evergreen, solution à la quadrature du cercle ?
Selon l’AMF, les FCPR evergreen représentaient déjà fin 2023 près de 31 % des encours des fonds ouverts à des clients particuliers « retail » (investissant moins de 100 000 €). Dans une étude de France Invest sortie en avril 2025, portant sur un échantillon de 117 véhicules du même type (hors FIP et FCPI) les 25 fonds evergreen représentaient même 62 % de la collecte. Encore faut-il que les sociétés de gestion les plus impliquées tiennent leurs promesses de rachat de parts.
En matière de DP, leurs affaires ont pris une tournure très défavorable en février 2026, avant même le déclenchement de la guerre en Iran. Inquiets des risques de défaillance d’entreprises de toutes tailles et de tous secteurs ayant bénéficié de crédit privé, de nombreux investisseurs, surtout aux États-Unis, ont souhaité récupérer leurs billes. Mais les choses ne se sont pas passées comme prévu, plusieurs gros gérants d’actifs ayant limité les possibilités de retraits.
Le 18 février, la société de gestion Blue Owl Capital, très engagée dans le private credit, a annoncé la suspension définitive des rachats trimestriels des parts du fonds de dette privée OBDC II (1,6 milliard de dollars de créances sur plus de 180 entreprises), orienté vers les investisseurs particuliers. Ces derniers ne pourront plus retirer leurs liquidités tous les trois mois mais à l’occasion de distributions périodiques financées par des cessions d’actifs.
De fait, Blue Owl a vendu environ 1,4 Md$ d’actifs pour apaiser les exigences de liquidité de ses différents fonds. Mi-mars, Apollo Global Management (840 Md€ sous gestion, dont près de 400 Md€ sous forme de créances de crédits) et Ares Management (500 Md€ de dollars sous gestion, dont plus des trois-quarts en crédits) se sont trouvés à leur tour sur la sellette.
Des demandes de retraites en attente
Dans deux cas au moins les demandes de retrait ont largement dépassé les plafonds autorisés de retraits trimestriels (5 % des parts). Pour le fonds Apollo Debt Solutions (ADS), qui gère quelque 25 Md$, elles ont avoisiné 12 % des actifs. Une proportion identique a été observée chez Ares Strategic Income Fund (ASIF), un fonds de DP un peu plus petit (22 Md$). Apollo et Ares ont refusé d’honorer les rachats excédant 5 % des parts, ce qui revenait à ne répondre qu’à 42 % des demandes effectives.
BlackRock a adopté la même stratégie, en limitant les retraits sur un de ses principaux fonds de DP, le HPS Corporate Lending (26 Md$), après des demandes de rachats de 9,3 % des parts, très supérieures au plafond contractuel. En revanche, Blackstone a décidé de répondre à toutes les demandes. Au total, selon le Wall Street Journal, plus du quart des demandes de remboursement des fonds formulées au premier trimestre 2026 n’auront pas été honorées, sapant ainsi la confiance des apporteurs de capitaux.
Les gérants d’actifs concernés ont été immédiatement sanctionnés en bourse. Les actions de Blue Owl Capital ont perdu 23 % en une seule séance le 19 février. Sur le premier trimestre, leur valeur a baissé de moitié, celles d’Ares de 43 %, tandis que les autres grands acteurs du crédit privé comme Carlyle, KKR, Blackstone et Apollo abandonnaient entre 28 et 32 %. Même le cours du géant BlackRock, qui n’est pourtant pas un spécialiste de DP, a chuté de 15 % en trois mois.
Mais le secteur bancaire a été également éclaboussé, payant ses liens étroits avec « l’industrie des fonds ». De début février à mi-mars, le cours de l’action JP Morgan Chase a chuté de 12,2 %, tandis que les banques régionales Western Alliance (Phoenix) et Fifth Third (Cincinnati) perdaient respectivement 22 et 30 %. Les grands fonds de DP bénéficient couramment de lignes de crédit bancaires ou de garanties pour l’émission d’obligations.
Et les banques, souvent à l’origine de la création ou du parrainage de ces produits, interviennent aussi en tant que distributeurs.
Attention à l’effet boule de neige
Tous ces éléments ont fait resurgir le spectre des subprimes, ces prêts immobiliers risqués dont la titrisation est à l’origine de la grande crise financière de 2008. Le problème change alors de dimension.
Ce ne sont plus la baisse des rendements ou le manque de liquidité des fonds d’actifs privés qui préoccupent les autorités, mais le risque systémique qu’ils représentent. Le 30 mars, le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, a reconnu que la Fed « surveillait de très près » le crédit privé, même s’il s’agit « d'une partie relativement petite d'un ensemble d'actifs très vaste ». En Europe, la BCE, redoutant un effet domino, a décidé début avril d'interroger les banques qu’elle supervise pour mieux établir leur exposition aux fonds de DP. Pour autant, plusieurs experts conseillent de « ne pas jeter le bébé avec l’eau du bain » selon une expression populaire outre-Manche.
C’est le cas de Valentin Bissat de la banque Mirabaud. Tout en reconnaissant une certaine opacité du marché de la DP, source d'incertitude, il observe que ce changement structurel de la manière de distribuer du crédit n'a pas entraîné de hausse du taux d'endettement global des entreprises et ne les a donc pas fragilisées.
Rester calme dans l’agitation
Plusieurs grands fonds de pension américains ont par ailleurs annoncé maintenir leurs positions en DP malgré les turbulences. C’est le cas notamment de CalSTRS, le système de retraite des enseignants publics de Californie. Créé en 1913, il compte environ un million de membres et pèse plus de 400 Md€.
Son exposition précise au crédit privé n’est pas connue, mais des fonds de pension analogues au Kentucky et en Arizona ont révélé détenir entre 15 et 20 % de leurs actifs en DP. Les gérants font valoir que leurs fondamentaux sont bons et que les problèmes n’affectent qu’un petit nombre de fonds, victimes d’une concentration excessive des prêts sur quelques secteurs d’activité aux États-Unis, comme l’automobile (équipementiers et distributeurs) et surtout la tech, grande bénéficiaire de ce type de financement. Elle aurait capté 40 % des montants prêtés ces dernières années, ses énormes besoins liés à l’IA ne pouvant être entièrement satisfaits par des levées en capital ni par le recours au crédit bancaire.
Des investissements gigantesques dont on se demande comment et quand ils pourront être rentabilisés. Au printemps 2026, les inquiétudes touchent les concepteurs de logiciels, dont le business model est bouleversé par l’IA. Nourries par les craintes d’une augmentation des incidents de remboursement des prêts, les demandes de retrait, que les fonds de DP ne seraient pas en mesure d’honorer, pourraient s’étendre à davantage de fonds et de gérants.
(1) Deux catégories particulières de FCPR, assorties d’avantages fiscaux, sont apparues par la suite : les FCPI (Fonds communs de placement dans l’innovation) en 1996 et les FIP (Fonds d’investissement de proximité) en 2003
(2) Selon l’AMF, un client « averti » réunit au moins deux critères sur quatre : revenu brut annuel d’au moins 60 000 €, portefeuille financier supérieur à 100 000 €, au moins dix transactions significatives par trimestre en moyenne sur l’année écoulée, expérience professionnelle d’au moins un an dans la finance ou à un poste de direction)
