Gestion d’actifs

Une configuration favorable aux convertibles

Interview de Nicolas Schrameck, gérant du fonds Ellipsis European Convertible chez Ellipsis Asset Management

Vous êtes le responsable du pôle convertibles et crédit chez Ellipsis Asset Management. Quelles sont les différentes expertises de votre société de gestion ? 

Ellipsis AM est une société de gestion française créée en 2011, au sein de groupe Exane, autour de l’expertise forte que les équipes avaient précédem-ment déployée depuis 2003 sur les obligations convertibles. Filiale du groupe Kepler Cheuvreux depuis janvier 2022, elle est aujourd’hui recon-nue pour cette expertise mais aussi pour celles, connexes, qui ont été développées par la suite sur le crédit, les stratégies alternatives liquides option-nelles, les solutions de couverture de portefeuille et l’optimisation de rendement.

Quel est le montant des encours que vous gérez ?

Nos actifs sous gestion dépassent désormais 3,7 Md€. Ceux-ci vont continuer à augmenter sous l’impulsion du groupe Kepler Cheuvreux. A lui seul, le pôle convertibles et crédit gèrera plus d’1 Md€ une fois le rachat des activités d’obligations convertibles d’Edmond de Rothschild AM effectif.

Les convertibles constituent donc votre cœur d’expertise depuis une vingtaine d’années. Comment l’appréhendez-vous et comment est structurée votre offre ?

L’univers d’investissement est particulièrement vaste. Il totalise plus de 650 Md$ dont environ 100 milliards pour le seul marché européen. Il s’agit d’une classe d’actifs particulièrement perti-nente pour les investisseurs : sur les 25 dernières années, elle a délivré 75 % de la performance des actions avec une volatilité moitié moindre. Aujourd’hui, avec la hausse des taux, elle bénéfi-cie du fait que toutes ses composantes – action, option et obligation – apportent de la valeur. Avec le temps, nos équipes ont acquis une maîtrise approfondie du gisement et des paramètres qui lui sont spécifique sur différents cycles de marché. Elles combinent ainsi des compétences techniques et d’analyse tant sur le crédit que sur les actions. Actuellement, nous proposons trois fonds ouverts : Ellipsis European Convertible, Ellipsis Global Convertible et Ellipsis Disruption Convertible, le premier fonds thématique inves-ti en obligations convertibles sur le thème de la disruption. L’ensemble de nos fonds ouverts sont classifiés article 8.

Quelles sont les principales caractéristiques de votre fonds consacré au marché européen ?

Proposé depuis janvier 2009, Ellipsis European Convertible est un fonds SFDR 8, directionnel et discrétionnaire qui offre une exposition à l’ensemble du gisement d’obligations conver-tibles européennes tout en prenant en compte des critères d’exclusion et d’intégration ESG. Son indice de référence est le Refinitiv Europe Focus Hedged Convertible Bond Index EUR. Le fonds dispose aujourd’hui d’un encours qui avoisine 225 M€.

Comment s’articule le processus de gestion ?

Notre analyse des titres passe par trois étapes. Dans un premier temps, nous appliquons un filtre crédit avec des métriques à la fois financières et extra-financières. Il s’agit du point d’ancrage de notre démarche. Cela nous permet d’évaluer la probabilité d’un éventuel stress de crédit et les risques de défaillance avec l’étude de la viabi-lité du modèle d’entreprise. A ce stade, nous évaluons également les risques liés aux pratiques de gouvernance, ainsi que les risques règlemen-taires et de réputation. Nous forgeons ensuite nos convictions en nous appuyant sur les ressources et outils de gestions disponibles en interne comme en externe. Ensuite, nous procédons à l’ajustement des positions en fonction de diffé-rents facteurs de risques équipondérés. Ceux-ci sont au nombre de cinq. Il s’agit de l’analyse crédit, de l’analyse action, de la valorisation, de la liquidité et, enfin, des différents clauses et facteurs tech-niques qui caractérisent le titre. Cette approche, appliquée dans nos fonds convertibles Europe et Global, est à l’origine des bonnes performances qui ont permis à nos équipes de se distinguer sur la durée.

Quel est le profil actuel du portefeuille ?

Nous veillons à ce que le portefeuille soit toujours équilibré, sans biais excessif. Sa duration avoi-sine 2 et sa sensibilité action est proche de 30 %. Le portage, qui est la différence entre le rende-ment obligataire et la valeur temps de l’option de conversion, est à 2,4 %. Sa distance moyenne au plancher obligataire est de 11 % et sa notation moyenne est BBB-. Plus globalement, il est actuel-lement composé à 40 % d’obligations convertibles avec un profil obligataires. Celles-ci délivrent un rendement moyen de 5 à 6 % sur des maturités inférieures à trois ans. Pour la part du portefeuille ayant un profil davantage action, nous privilégions des titres dont le sous-jacent présente un fort potentiel. C’est le cas actuellement de plusieurs fleurons industriels tels que Safran ou Schneide Electric. Nous nous sommes également position-nés sur certaines valeurs de la technologie et du secteur financier qui nous paraissent sous-valori-sés et présentent des perspectives d’appréciation. A l’inverse, nous sous-pondérons les secteurs des services aux collectivités ou des télécommunication

Estimez-vous que la configuration actuelle des marchés est de nouveau favorable aux convertibles ?

Le segment bénéficie du retour du portage positif, d’un niveau de prix historiquement bas des options de conversion et de la proximité des planchers obligataires. Ce contexte technique favorable s’ex-plique par une décollecte continue des fonds long only depuis 2022. Cette décollecte a contribué à l’effondrement des volatilités implicites qui ont enregistré une baisse historique de 11 points sur le gisement Global, ce qui équivaut à 3 % en prix. Sur le marché européen, la volatilité implicite a baissé de 10 % et retrouve ses plus bas historiques. Le resserrement des spreads de crédit est quant à lui resté limité comparé à ce qu’on a pu observer sur le marché high yield. Enfin, les conditions d’émis-sion sont particulièrement favorables avec, selon Nomura, une performance des nouvelles émis-sions d’environ 3 % le premier jour de cotation, ce qui indique une forte demande et une décote à l’émission. Concernant la dynamique du marché, on a pu observer un regain d’activité sur le marché primaire américain mais pas encore en Europe malgré quelques émissions notables. Le second semestre de l’année devrait être plus soutenu dans cette région, et nous nous attendons à ce que cela reste le cas en 2025 et 2026 car le besoin en refinancement sera considérable du fait de l’ar-rivée à échéance de nombreux titres.

TB