Le crédit privé accordé par des prêteurs non bancaires a été une source de rendement plus élevé lorsque les taux étaient bas, mais cette classe d’actifs pourrait maintenant, selon Robeco, être sur le point de déstabiliser les investisseurs.
Le marché du crédit privé représente 2.100 Md$. « Il attend tranquillement dans l’ombre, soulignent les experts de Robeco. Il est essentiellement constitué de prêts non bancaires inférieurs à investment grade. Une inflation plus élevée implique des taux plus élevés, menaçant la stabilité et le refinancement. Un marché qui a été bon peut devenir partiellement mauvais, puis potentiellement illiquide. » Un constat qui n’est guère souriant.
Far West
Selon Colin Graham, responsable de l’équipe multi-actifs de Robeco Investment Solutions, la possibilité d’une hausse des taux d’intérêt dans un contexte d’instabilité géopolitique risque de transformer le marché du crédit privé, en grande partie de qualité inférieure à investment grade (une notation de crédit plus faible limitant l’accès au marché de la dette publique), en une sorte de Far West, comme ce à quoi on a assisté lors de la crise financière et de la débâcle des subprimes qui en avait découlé. « Le crédit privé englobe les prêts directs et les prêts du marché intermédiaire, où le capital est fourni par des prêteurs non bancaires, et n’apparaît donc pas dans les bilans des banques, qui ont été plus fortement réglementées après la crise financière de 2008. »
L’activité de prêt en dehors des bilans des banques s’est développée après la crise financière et la loi américaine Dodd-Frank qui a suivi pour protéger les déposants des banques. La question qui, d’après Robeco, se pose désormais aux investisseurs est la suivante : « Le marché du crédit privé constitue-t-il une menace, alors que les taux d’intérêt ont augmenté et que les craintes géopolitiques mettent en péril la stabilité financière ? » Le crédit privé présente l’inconvénient d’avoir des valorisations qui peuvent être « opaques ». De plus, en cas de choc, financier ou économique, les avantages de la diversification s’évaporeraient, car la corrélation avec les marchés du crédit classiques redeviendrait égale à 1.
La préoccupation « première » est le remboursement du capital, plutôt que le rendement, en essayant d’éviter les défauts « à tout prix ». Vers la fin de l’année dernier, une divergence entre les marchés cotés (publics) et non cotés (privés) a commencé à se manifester. Alors que les marchés publics investment grade restent « résilients », le marché du crédit privé a commencé à subir un stress test « naturel ». Par ailleurs, le crédit privé est beaucoup plus exposé au secteur technologique, « vulnérable » aux perturbations liées à l’IA, que la dette publique. Ce qui est problématique.
Menace inflationniste
« Bien que le crédit privé ne soit pas évalué aussi régulièrement que le crédit coté ou les actions listées, fait observer Colin Graham, l’exposition commune importante à la tech signifie que les avantages d’une volatilité plus faible peuvent se dissiper. » Actuellement de 2,1 %, le taux de défaut – qui est un « indicateur retardé » – serait de 5,4 % en données « ajustées ». Dans ce contexte, la divergence de performance entre entreprises à actifs lourds et à faible obsolescence ancrées dans l’infrastructure physique et portefeuilles de logiciels à fort effet de levier et exposés à l’IA devient « évidente ».
« Le déclenchement de la guerre en Iran, poursuit le responsable de Robeco, a provoqué un nouveau choc pétrolier et des perturbations dans la chaîne d’approvisionnement, entraînant les inévitables pressions inflationnistes observées lors de la pandémie de Covid-19. Une inflation plus élevée rend plus probable une hausse des taux d’intérêt pour la contrer, ce qui constitue une menace directe pour les entreprises à fort effet de levier. Les difficultés se sont accrues, avec des conséquences pour les entreprises emprunteuses et les investisseurs en crédit privé. »
Du fait de l’intensification des pressions inflationniste, les attentes en matière de taux d’intérêt sont passées de baisses à hausses. Sans compter que la destruction de business qu’occasionnerait l’IA va compliquer la détermination de la valorisation de sortie. « La croissance du crédit privé, commente le stratégiste, a été alimentée par une politique monétaire accommodante (effet de levier) et la quête de rendement par les investisseurs, ce qui a eu pour résultat de stimuler l’offre et d’abaisser les normes de crédit. »
Aux Etats-Unis, la Securities and Exchange Commission a relevé, en 2024, que les conseillers ont un conflit d’intérêts avec les fonds privés et leurs investisseurs lorsqu’ils évaluent les actifs et utilisent ces valorisations comme base de calcul des honoraires et des performances. Ce qui rappelle la structure de rémunération des experts hypothécaires et des agences de notation pour les obligations de prêts garantis (collateralized loan obligations) avant que n’éclate la grande crise financière…
Un paysage à redéfinir
Le « véritable » test de stabilité se produira au cours des 18 prochains mois, car 480 Md$ de dettes privées arriveront à échéance, les sponsors, les investisseurs et les emprunteurs devant décider qui sera responsable du remboursement ou du refinancement. Le crédit privé a été largement octroyé au début de la décennie à des niveaux de valorisation et à des taux d’intérêt qui, aujourd’hui, ne sont plus en vigueur. « En l’absence d’un solide marché d’introductions en Bourse ou de fusions-acquisitions, les déficits de capitaux doivent être comblés par des injections agressives de fonds propres de la part des sponsors ou par des debt-for-equity swaps qui redéfiniront le paysage de la reprise. »
Si le système bancaire est « protégé », d’autres grands détenteurs de crédit privé du secteur financier, tels que les assureurs-vie, pourraient être plus « vulnérables » aux dépréciations. Pour Colin Graham, le marché du crédit privé n’est pas confronté à un effondrement imminent, mais plutôt à une partie du cycle qui arrive à maturité et qui est plus fragile. Les nouveaux arrivants devraient être en mesure d’éviter les difficultés évoquées. Les taux d’intérêt se sont normalisés et l’économie est « dans la tourmente », si bien que les prêteurs seront plus prudents. Dans les mois qui viennent, la performance sera générée par l’expertise en restructuration et la sélection rigoureuse des gérants par des sponsors aux « poches profondes », et ce au détriment des préteurs particuliers et minoritaires.
ML
