Dans une nouvelle tribune, Laurent Chaudeurge, membre du comité d’investissement de BDL Capital Management, examine la situation des marchés privés. Un point de vue aussi intéressant qu’argumenté dans un contexte où des craintes de font jour.
Au New York Stock Exchange, Blackstone, KKR & Co et Blue Owl Capital perdent de 30 % à 40 % depuis la fin de l’année dernière. Dans un éditorial intitulé « Le marché de la dette privée, prochaine crise des subprimes ? », François Monnier, directeur de la rédaction d’Investir n’y va pas par quatre chemins : « Si vous détenez des parts dans des fonds de dette privée et de private equity, je vous conseille de vendre. » Une préconisation qui s’appuie sur un double constat.
Selon les Cahiers verts de l’économie, les crédits bancaires ont, depuis 10 ans, progressé en moyenne de 3,5 % par an aux Etats-Unis, alors que la dette privée, dont le marché représente désormais plus de 2.000 Md$, s’est développée à un rythme de 14,5 %, avec une accélération dans la période récente. Et, d’après Bain & Company, dans le marché du private equity, 2.000 sociétés, valorisées 3.800 Md$, ne parviennent pas être revendues.
Une impression de stabilité
Pour sa part, Laurent Chaudeurge, membre du comité d’investissement de BDL Capital Management, note que les incidents se multiplient dans l’univers des actifs privés, notamment dans la sphère du private equity. « Récemment, explique-t-il, BlackRock a limité les retraits sur son fonds HPS Corporate Lending après avoir reçu des demandes de rachat supérieures au seuil de 5 % prévu par sa documentation. Blackstone a dû injecter des capitaux supplémentaires pour assurer la liquidité de ses fonds. Ces épisodes rappellent une réalité financière : la liquidité disparaît toujours plus vite qu’on ne l’imagine. »
Pour le stratégiste, le problème n’est pas seulement financier, il est aussi réglementaire. Au moment où des tensions apparaissent, les autorités encouragent l’ouverture des marchés privés aux particuliers. « En Europe, fait remarquer Laurent Chaudeurge, le cadre Eltif 2.0 a été explicitement conçu pour remplir cet objectif. Aux Etats-Unis, la logique est la même avec l’essor des véhicules evergreen et semi-liquides destinés à une clientèle non institutionnelle. » L’objectif « affiché » est « légitime » : permettre aux épargnants de financer l’économie réelle, de diversifier leur patrimoine et d’accéder à des moteurs de performance longtemps réservés aux institutionnels.
Si le private equity et le private equity sont des classes d’actifs « utiles », une question, que le professionnel de BDL Capital Management reprend à son compte, se pose : « Peut-on distribuer à des particuliers, comme des produits d’épargne classiques, des véhicules investis dans des actifs fondamentalement illiquides ? » Il y a des raisons pour lesquelles les fonds de private assets étaient auparavant destinés aux seuls institutionnels : opacité, complexité de valorisation, horizon de temps long. « Leur risque, souligne le spécialiste, est aussi moins visible, car l’absence de prix de marché quotidien donne une impression de stabilité parfois trompeuse. »
Des écarts très marqués
Les blocages, ou les « gates », mis en place par de grands acteurs internationaux des actifs privés le montrent : lorsqu’on distribue au grand public des produits investis dans des actifs privés difficiles à vendre rapidement, la promesse de liquidité n’est valable que tant que les souscriptions compensent les rachats. « Dès que ce n’est plus le cas, insiste le porte-parole de BDL Capital Management, la réalité du sous-jacent reprend le dessus. Il y a deux ans, les difficultés soudaines du marché des SCPI ont été un exemple de ce risque de liquidité. »
En plus des décalages entre valeurs comptables et valeurs de marché, les problèmes liés aux cessions d’actifs ne font pas très bon ménage avec la banalisation – d’aucuns emploient le terme de « démocratisation » – de la distribution de fonds investis en non-coté auprès des particuliers. Beaucoup de ces produits sont proposés avec un discours « très efficace » : rendement supérieur, faible volatilité apparente, décorrélation, financement de l’économie réelle. « La faible volatilité apparente, précise encore Laurent Chaudeurge, provient aussi de l’absence de valorisation quotidienne. Et la liquidité, elle, reste conditionnelle. »
Capables d’immobiliser une part limitée de leur patrimoine sur un horizon long, certains investisseurs « avertis » peuvent naturellement continuer à s’intéresser au private equtiy et au private credit. « Mais, poursuit le stratégiste, il faut cesser de faire comme s’il s’agissait d’une composante évidente de l’épargne moderne. Un actif illiquide ne change pas de nature dès lors qu’il est logé dans une enveloppe financière ou fiscale familière. Si la structure des produits évolue, la nature du risque ne change pas. »
Dans une analyse publiée par Citywire, Mike O’Sullivan, chef économiste chez Moonfare, fait également preuve de nuance : « La performance de long terme des actifs privés, écrit-il, demeure très attractive et mérite d’être considérée, même en période de volatilité. Entre 2000 et 2024, le private equity mondial a généré un rendement annualisé de 12,7 %, contre 7,7 % pour le S&P 500. Nous appelons toutefois à la prudence quant à la sélection des fonds : les écarts de performance sont très marqués. Le différentiel entre les fonds du premier quartile et ceux du dernier quartile peut atteindre jusqu’à 15 % par an. »
ML
