Gestion d’actifs

Fonds suspendus d'H2O : Bruno Crastes s'explique en exclusivité

Le mardi 13 octobre 2020, c'est la date de réouverture des fonds phares d'H2O AM suspendus depuis le 28 août dernier. Bruno Crastes, son directeur général, a accordé à Gestion de Fortune son premier entretien public depuis le début d’une crise sanitaire à l’origine des déboires de la société de gestion. 

Le 28 août 2020, le régulateur a demandé à H2O Asset Management de suspendre les souscriptions et les rachats pour trois de ses fonds, mesure que ses dirigeants ont étendue par précaution à d’autres produits. Une décision qui a défrayé la chronique et affecté nombre de porteurs.

Avant même le 13 octobre, date de réouverture des fonds phares de l’affilié à Natixis Investment Managers présents dans les portefeuilles et les contrats d’assurance vie des épargnants, Bruno Crastes, directeur général de H2O AM, nous a accordé son premier entretien public depuis le début d’une crise sanitaire à l’origine des déboires de la société de gestion et de la déconvenue des investisseurs. 

Propos recueillis par Michel Lemosof

- Pourriez-vous revenir sur les principes fondamentaux de votre gestion, sachant que beaucoup la jugent beaucoup trop risquée ?
Bruno Crastes : Pour réussir, il faut parfois « du sang, du labeur, de la sueur et des larmes », pour reprendre la promesse de Winston Churchill juste après son accession au pouvoir en 1940. Cela peut se transposer à l’investissement : il faut travailler et être prêt à souffrir pour être performant. Cela dit, nous sommes entièrement responsables de ce qui nous est arrivé en 2020. Nous ne nous appuyons pas sur la mauvaise tenue des marchés pour justifier notre sous-performance durant la première vague de la pandémie de Covid-19.

Pour en revenir à nos stratégies de gestion, il faut souligner que nous nous positionnons pour tirer parti d’une certaine irrationalité des marchés. Il y a en permanence des actifs dont le prix n’est pas en adéquation avec la réalité du monde. Qu’elle soit politique, économique ou réglementaire. Nous mettons donc en œuvre une gestion de valeur relative et nos différentes stratégies découlent d’un scénario unique à moyen terme. Nos vecteurs de performance sont essentiellement des arbitrages, qui s’accompagnent parfois d’enveloppes directionnelles.

S’il est bien fait, l’arbitrage est une source de performance de qualité, ce que nous avons démontré depuis de longues années. Nous pilotons nos stratégies à travers un indicateur synthétique qui est le risque, mais cela ne signifie pas que notre approche soit plus risquée qu’une autre. Des fonds comme H2O Largo ou H2O Adagio sont même peu risqués, alors que des fonds comme H2O MultiStrategies, H2O Multibonds et H2O Multiequities sont plus exposés. Notre gamme est structurée par le niveau de risque et par l’univers d’investissement.

- Vous n’êtes pourtant pas toujours bien compris…
Bruno Crastes : La dislocation des marchés est parfois difficile á expliquer. Les indicateurs comme la volatilité de la volatilité ne sont pas très usuels. Nos explications peuvent parfois paraitre compliquées. Il n’en demeure pas moins que la crise de 2020, dans le sillage du confinement des économies, a eu un impact très négatif sur nos performances. Nous avons été surpris par la violence de la dislocation des marchés financiers.

Cette dislocation, quatre fois supérieure à celle de 2008 en termes d’amplitude par unité de temps, a entraîné une bipolarisation sans précédent des actifs, en contradiction totale avec notre scénario initial. Les baisses survenues en mars sont en rapport direct avec la recorrélation extrême et brutale de nos positions. Nos modèles de risque pouvaient difficilement l’intégrer et cela nous a laissé peu de possibilités d’ajustement préalable.

Nos fonds ont réagi de manière différenciée, principalement en fonction de l’univers d’investissement. Le cœur de notre gamme, les fonds dont l’univers est constitué d’obligations internationales et de change ont perdu entre 6 mois et 18 mois de performance. Ce qu’illustrent des fonds comme H2O Largo (– 2 % depuis le début de l’année et + 1,7 % par an depuis sa création en 2018), H2O Adagio (– 3,5% en 2020 et +3,47 % en annualisé sur 10 ans) et H2O Multibonds (– 27 % en 2020 et + 14,4 % par an sur 10 ans). Le fonds H2O MultiAggregate est, quant à lui, déjà au pair sur 2020 et affiche 9,3% par an sur 4 ans.

A chaque fonds correspond un horizon de placement. Plus celui-ci est éloigné, plus le risque pris pour délivrer de la performance – qui est notre seul et unique but – peut être élevé. Comme notre gamme avait enregistré d’exceptionnelles performances pendant 10 ans, les investisseurs, les observateurs et les médias n’ont regardé que la partie la plus risquée de notre offre. Fin 2019, nos fonds étaient à leur plus-haut historique. Nos stratégies ont maintenant beaucoup de potentiel. Les prix des actifs vont se normaliser car ils sont le miroir de l’intelligence humaine qui est néguentropique.

La remontée prendra du temps pour nos fonds les plus touchés, mais elle aura lieu. Le marché rendra la performance qu’il a aspirée. Malgré le drawdown de cette année, nous restons convaincus que notre approche – que très peu de gérants pratiquent dans le monde – a de la valeur car elle est performante sur le long terme et rare.

- Vos moteurs de performance ne sont-ils pas grippés ?
Bruno Crastes : A la lumière de nos performances passées, notre processus d’investissement délivre des rendements exceptionnels sur le long terme mais il est sensible aux périodes de dislocation des prix des actifs. Ces périodes de désordre ont pour conséquence que nos fonds rendent une partie des performances passées. Mais ils ont toujours recouvert ces contre- performances.

Il est important d’insister sur le fait qu’au-delà d’ajustements nécessaires à venir, le moteur de performance historique reste intact. 2020 (qui n’est d’ailleurs pas finie) ne serait que la quatrième année de performance négative de notre équipe de gestion sur les 26 dernières. Il faut remettre les choses en perspective et bien tenir compte des horizons d’investissement de nos fonds, qui ne se mesurent pas en mois mais en années.

- Votre scenario ?
Bruno Crastes : Il y a un décalage aujourd’hui important entre la situation réelle de l’économie et les remèdes, appliqués par les gouvernements et les banques centrales, sous la forme de politiques monétaires et fiscales d’une envergure jusqu’ici inégalée. En d’autres termes, nous assistons à une reprise en V, alors que les institutions n’ont pas d’autres choix que de mettre place des mesures fiscales et monétaires comme si la reprise n’avait pas commencé, comme si la trajectoire des économies était en L.

Les conséquences à court terme sont que les actifs vont se normaliser et resteront soutenus. A moyen terme, l’inflation, notamment dans les pays les plus dynamiques comme les USA, devrait repartir. On a rarement vu une combinaison de recettes « friedmanienne » et « keynesisienne » de cette ampleur, dont les conséquences seront importantes à moyen terme.

- Est-il gênant d’être accusé de faire de la gestion alternative alors que vous gérez des fonds qui s’adressent a priori à tous les investisseurs ?
Bruno Crastes : Non. Nous faisons effectivement de la gestion alternative ! Nous sommes alternatifs aux benchmarks et prétendons pouvoir apporter de la performance sur nos horizons de placement quelle que soit l’orientation des marchés financiers. Chez H2O AM, nous ne voulons pas être prisonniers de la direction des marchés. Nous n’avons donc en général pas de benchmark.

C’est exactement le sens du terme « alternatif » tel qu’il existe dans notre industrie depuis les années 90. La gestion traditionnelle consiste à investir sur des produits « benchmarkés » ou, aujourd’hui, thématiques. La performance est essentiellement liée au thème ou à la classe d’actifs sous-jacente. Chez nous, vous achetez le savoir-faire de la société de gestion.

Nous n’avons jamais d’excuses si notre performance est mauvaise. Nous sommes une société de gestion qui a toujours œuvré pour éviter que la gestion passive devienne la norme absolue. A nous de démontrer, une nouvelle fois, que nous avons notre place dans les allocations d’actifs de nos clients. Certes, quand vous sous-performez, vous essuyez des critiques qui peuvent être très vives, car vous êtes le seul responsable. Mais la performance décorrélée est une ressource rare et personne ne peut nier notre track record depuis 10 ans chez H2O AM et depuis 26 ans pour l’équipe de gestion.

- Avez-vous mal évalué les risques liés à la dette privée ?
Bruno Crastes : S’il est difficile d’apprécier sa propre conduite, il faut accepter que l’amplification des incertitudes de valorisation ait provoqué une suspension. Nous avons déjà déprécié les titres. Nous allons les céder, aussi vite que possible, mais aussi lentement que nécessaire, dans l’intérêt de nos investisseurs. Dans le futur, nous n’achèterons plus de dettes privées dans des fonds UCITS, et ce quel qu’en soit le rendement. Pour nous, « privé » devrait être synonyme de « confidentiel ».

Or, aujourd’hui, ce n’est plus le cas pour nous. Si subir la critique sur notre gestion liquide n’a pas d’effets sur les actifs sous-jacents, cela n’a pas été le cas sur les obligations dites « privées », même si la plupart d’entre elles étaient cotées sur un marché.

- Comment le cantonnement annoncé se traduit-il ?
Bruno Crastes : Après scission, au lieu d’avoir un seul support d’investissement, les porteurs en auront deux : un FCP-« miroir », parfaitement liquide, où notre expertise global-macro sera pleinement représentée, et un fonds SP (side pocket), où les instruments illiquides ou très peu liquides du groupe Tennor seront mis de côté jusqu’à ce que nous les liquidions. Le contrat (appelé « Evergreen ») qui définit le calendrier des cessions dispose de deux étapes et arrivera à échéance en juin 2021.

Nous envisageons de pouvoir faire des remboursements en cash en fonction de la réalisation des cessions. L’importance du travail juridique et opérationnel a un peu retardé la réouverture des fonds, qui est a finalement été fixée au 13 octobre. Nous avons continué à gérer pendant la période de suspension et avons publié chaque jour des valeurs liquidatives estimatives. Celles-ci se sont bien tenues depuis fin août. La somme des deux valeurs liquidatives devrait donc être proche de celle du fonds initial (voire supérieure à celle-ci) avant sa fermeture temporaire. Selon nous, sortir à partir de la mi-octobre ou dans les semaines qui suivent, si on n’y est pas contraint, relèverait d’un mauvais timing.

Il ne faut pas se laisser guider par l’émotion. De toute façon, compte tenu du mécanisme de swing pricing que nous avons adopté (les coûts de rachat sont supportés par les sortants), les porteurs qui resteront ne seront pas affectés par les rachats.

- Pourquoi avez-vous durci votre tarification retail ?
Bruno Crastes : Nous avons eu une énorme demande et notre capacité en termes d'actifs sous gestion n'était pas sans limite. Quand un produit est rare et très demandé, il est logique d’en augmenter le prix. Nous l’avons fait sur certaines classes de part (SR, pour super retail), dans l’intérêt de nos investisseurs et pour protéger la performance. Cela a été très bien compris par nos partenaires et par nos clients.

- Votre objectif n° 1 aujourd’hui ?
Bruno Crastes : Notre objectif n’est pas de faire croître nos encours, mais de démontrer une nouvelle fois notre capacité de rebond. Nous allons aussi promouvoir des fonds de création récente (convertibles, dette souveraine européenne, « systématique », volatilité…) et en ouvrir d’autres, comme un fonds de fonds sur notre gamme historique. Nous préférons l’excellence à la taille. Notre challenge est donc de montrer de nouveau á nos investisseurs notre utilité dans leurs allocations d’actifs.