Alors que l’engouement pour la gestion passive ne cesse de s’intensifier, sept sociétés de gestion d’actifs ont rassemblé leurs arguments en faveur de la gestion active dans un Livre blanc très complet sur la question.
« La gestion active, levier de surperformance, de souveraineté financière européenne et de protection des épargnants », c’est le titre du Livre blanc issu des réflexions de sept gestionnaires d’actifs, indépendants et défenseurs d’une architecture ouverte : BDL Capital Management, Carmignac, CIAM, Comgest, Edmond de Rothschild Asset Management, IVO Capital Partners et Moneta Asset Management.
« La gestion d’actifs européenne traverse un moment de bascule silencieux, est-il souligné en introduction de leur plaidoyer pro domo. Sous l’effet conjugué de la montée en puissance de la gestion passive et d’une ligne de partage nébuleuse entre gestion active et gestion passive, l’allocation du capital s’est progressivement transformée en une mécanique de flux, largement déconnectée de l’analyse économique, du financement de l’économie réelle et des enjeux de souveraineté financière. »
Evidence trompeuse
La gestion passive est souvent présentée comme une « évidence » : moins de frais et plus de simplicité, ainsi qu’une promesse de neutralité. Mais, selon les sept gestionnaires, cette évidence est « trompeuse ». La généralisation du « tout gestion passive » produit des effets systémiques : concentration du capital, standardisation des portefeuilles, affaiblissement du financement primaire, exposition accrue des épargnants à des risques collectifs « peu visibles » et transfert progressif du pouvoir économique hors de l’Europe.
Basée sur la recherche fondamentale et des convictions, la gestion active propose une allocation du capital réellement indépendante des indices. S’ils restent trop proches de leurs indices, les portefeuilles relèvent soit d’une gestion benchmarkée, ou semi-passive, soit d’une gestion passive (indépendamment de leur classification). A partir d’analyses quantitatives, le rapport montre que la « vraie » gestion active surperforme souvent lorsqu’elle est clairement identifiée et exercée dans un environnement de concurrence effective. Il met également en lumière que, dans l’univers obligataire, la gestion passive apparaît structurellement inadaptée aux réalités de liquidité et de risque, contrairement à la gestion active, qui joue un rôle essentiel de pilotage et de stabilisation.
Concentration des capitaux
Les indices obligataires ne sont pas construits selon des critères économiques de qualité ou de solidité financière. Ils sont pondérés par le niveau d’endettement. Les émetteurs les plus endettés se retrouvent mécaniquement surreprésentés dans les indices, ce qui conduit les investisseurs passifs à détenir davantage d’obligations émises par des entités fortement endettées. Un phénomène qui propage le risque à une base élargie d’investisseurs « indiciels » qui subissent cette concentration à l’insu de leur plein gré.
Dans l’univers des actions, la gestion passive applique une stratégie « momentum » qui dirige mécaniquement les capitaux vers les entreprises dominantes, indépendamment de leur valorisation, de leur cycle économique ou de leur profil de risque. « Cette logique d’allocation automatique, expliquent les responsables du rapport, alimente alors une concentration sans précédent des indices. Il en résulte une homogénéité croissante des portefeuilles détenus par des millions d’épargnants à travers le monde, tous exposés aux mêmes méga-capitalisations, aux mêmes secteurs et aux mêmes facteurs de risque. »
Réduire la dépendance
A l’inverse, par la différenciation des portefeuilles et la construction de positions de conviction, la gestion active permet de s’écarter de cette logique de concentration. Elle diversifie les sources de performance, réduit la dépendance aux mêmes titres surpondérés et reconstitue une véritable diversification économique, en restaurant une allocation du capital fondée sur l’analyse économique plutôt que sur la seule mécanique de flux.
Le Livre blanc permet de constater que la surperformance est la plus élevée chez les gérants actifs (+ 0,7 % par an sur des périodes glissantes de cinq ans entre 2015 et 2024) lorsque deux conditions sont réunies : fonds opérant dans un environnement transfrontalier concurrentiel (architecte ouverte) et active share supérieure à 80 % (traduisant une gestion réellement différenciée). Rappelons que l’active share mesure l’écart entre la composition d’un portefeuille et celle de sa référence indicielle. La question n’est plus de savoir si, en moyenne, la gestion active surperforme, mais de savoir si l’on accepte encore de qualifier d’« active » une gestion qui réplique l’indice… tout en facturant des frais plus importants que la gestion passive.
Pouvoir
Le rôle premier d’un investisseur sur les marchés de capitaux est d’apporter des fonds propres aux entreprises, afin de soutenir leur développement, leur capacité d’investissement et leur croissance à long terme. Or, la montée en puissance de la gestion passive a détourné les marchés de cette mission fondamentale. « Par construction, est-il fait observé dans le rapport, les fonds indiciels et benchmarkés se limitent très souvent aux sociétés déjà cotées et n’interviennent que très rarement lors des introductions en Bourse. » La gestion active, elle, participe aux IPO, aux augmentations de capital et aux opérations de recapitalisation de façon volontaire. Par son travail de recherche, elle identifie les sociétés dont la valorisation de marché ne reflète pas pleinement le potentiel économique et oriente le capital vers des projets créateurs de valeur durable.
La gestion passive investit et désinvestit en fonction des entrées et des sorties de capitaux, indépendamment de toute analyse fondamentale. En phase de hausse, les flux entrants conduisent à des achats automatiques des mêmes titres surpondérés dans les indices. En phase de baisse, les sorties provoquent des ventes tout aussi mécaniques. Ce comportement synchronise les décisions de millions d’épargnants, en accroissant la volatilité et les survalorisations. De son côté, la gestion active adopte une logique contra-cyclique.
Stabiliser les marchés
En budgétisant le risque, en ajustant l’exposition en fonction des valorisations et des cycles économiques, non sans apporter de la liquidité quand celle-ci devient rare, elle contribue à stabiliser les marchés plutôt qu’à en amplifier les excès. Indispensable à la protection de l’épargne, elle joue un rôle d’absorption du risque systémique.
« Là où la gestion benchmarkée raisonne en déviations marginales autour d’un indice, indiquent les auteurs du Livre blanc, la gestion active raisonne en sélection de valeurs et en allocation de capital. » Cela dit, tant que le portefeuille prétendument géré activement reste trop proche de son indice, les frais de gestion ont de fortes chances d’annihiler la faible surperformance brute. Par ailleurs, une allocation du capital majoritairement fondée sur des flux indiciels n’est pas neutre. Elle concentre le pouvoir actionnarial entre les mains de quelques acteurs, principalement américains, et fragilise la souveraineté financière du Vieux Continent.
Mais… il ne s’agit pas pour autant d’opposer « dogmatiquement » gestion active et gestion passive, ni de remettre en cause l’utilité des outils indiciels.
ML
